IBIT ăn trọn 81% dòng tiền Bitcoin ETF – BlackRock đang xây một boong-ke tài chính, và giới đầu tư đang gọi nó là “tự do”

Sáng thứ Ba tại Chicago, tôi mở terminal lên và thấy một con số khiến mình dừng lại lâu hơn bình thường: 853 triệu đô la chảy vào các quỹ Bitcoin ETF giao ngay tại Mỹ – và BlackRock IBIT hấp thụ tới 81% trong số đó. Khoảng 691 triệu đô la chỉ riêng trong một ngày. Tôi không nhịn được cười. Không phải vì sung sướng, mà vì một cảm giác quen thuộc – cùng một cấu trúc mà tôi từng nhìn thấy trong các hợp đồng thông minh có lỗ hổng. Bề ngoài hoàn hảo, được kiểm toán, được khen ngợi. Phía sau, một điểm tập trung quyền lực duy nhất. Hãy để tôi nói rõ điều này: sự kiện IBIT chiếm 81% tổng dòng tiền không phải là tin xấu cho giá Bitcoin. Nó thậm chí là một tín hiệu “tăng giá” theo nghĩa thị trường. Nhưng nếu anh chị đang tìm kiếm một hệ thống phi tập trung, thì con số 81% đó là một hồi chuông cảnh tỉnh. — Root: Kinh nghiệm phát hiện. Từ năm 2017, khi tôi phát hiện lỗi reentrancy trong hợp đồng EthereumGold, tôi học được một điều: kẻ tấn công không bao giờ nhắm vào nơi ồn ào. Họ nhắm vào nơi tập trung. Và hôm nay, nơi tập trung nhất trong toàn bộ hệ sinh thái Bitcoin không phải là một sàn giao dịch nào đó – mà là một sản phẩm tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Nasdaq, mang tên iShares Bitcoin Trust. Để hiểu vì sao 81% này đáng chú ý, chúng ta cần nhìn lại bối cảnh. Trong gần một thập kỷ, SEC liên tục từ chối mọi đơn xin Bitcoin ETF với lý do thị trường dễ bị thao túng. Coinbase, Winklevoss, VanEck – tất cả đều bị đá ra khỏi cửa. Thế rồi tháng 1/2024, mọi thứ đảo chiều. SEC buộc phải phê duyệt một loạt hồ sơ sau khi Grayscale thắng kiện trước tòa. BlackRock, quỹ quản lý tài sản lớn nhất hành tinh với hơn 10 nghìn tỷ đô la, bước vào cuộc chơi với IBIT – phí quản lý 0,25%, miễn phí một năm đầu cho 10 tỷ đô đầu tiên. Kể từ đó, IBIT trở thành con quái vật. Đến giữa năm 2024, IBIT đã vượt qua GBTC của Grayscale về quy mô nắm giữ. Đến cuối năm, con số đó lên tới hàng chục tỷ đô la Bitcoin. Sự thống trị của IBIT không còn là câu chuyện mới. Nhưng 81% trong một ngày cụ thể – mức tập trung cao đến vậy – là một tín hiệu mà phần lớn giới phân tích bỏ qua. Họ chỉ nhìn thấy “dòng tiền lớn” và gật gù. Còn tôi, sau 11 năm nhìn vào dữ liệu, thấy một câu hỏi khác: tại sao 19% còn lại đang yếu đến vậy? Hãy nói về cơ chế hoạt động của IBIT trước khi đi sâu vào con số. IBIT là một quỹ ETF cấu trúc ủy thác. Nhà đầu tư mua cổ phiếu IBIT trên sàn chứng khoán. Khi cầu vượt cung, các Authorized Participant (AP) – thường là các ngân hàng lớn như JPMorgan, Goldman Sachs – sẽ tạo ra cổ phiếu mới bằng cách chuyển Bitcoin hoặc tiền mặt cho BlackRock. BlackRock sau đó chuyển Bitcoin sang một ví lạnh do Coinbase Custody quản lý. Mỗi cổ phiếu IBIT tương ứng với một lượng Bitcoin thực sự được mua trên thị trường. Đây là lý do ETF giao ngay khác với ETF hợp đồng tương lai: nó tạo ra áp lực mua trực tiếp lên Bitcoin. Nhưng đừng nhầm lẫn. Cơ chế này không hoạt động trong chân không. Nó phụ thuộc vào một chuỗi các bên trung gian: BlackRock là đơn vị phát hành, Coinbase là nơi giữ khóa, AP là người tạo/chuộc cổ phiếu. Trong đó, Coinbase nắm giữ một lượng Bitcoin khổng lồ thay mặt cho IBIT – và nếu anh chị nghĩ rằng Bitcoin của anh chị trong ví tự quản và Bitcoin của IBIT là giống nhau, thì anh chị đang tự lừa mình. Trong ví của anh chị, không ai có thể đóng băng tài sản. Trong IBIT, một lệnh tòa án hoặc một quyết định của Coinbase vì lý do tuân thủ có thể khiến việc rút Bitcoin trở thành thủ tục giấy tờ kéo dài. Đây không phải là lỗ hổng – đây là thiết kế. Quay lại con số 853 triệu đô la. Điều đầu tiên tôi làm khi thấy dữ liệu như vậy là tự hỏi: liệu đây có phải là một ngày ngoại lệ? Nếu tách riêng con số 81%, nó có thể gây hiểu lầm. Thực tế, có những ngày IBIT nhận dòng tiền âm – tức là nhà đầu tư bán ra nhiều hơn mua vào. Nhưng nhìn vào cả tuần, cả tháng, bức tranh rất rõ ràng: IBIT liên tục dẫn đầu. Tôi từng phân tích dữ liệu ETF hồi còn làm Market Lead tại một sàn giao dịch nhỏ ở Chicago. Khi đó, tôi nhận ra một quy luật: các sản phẩm đầu tư có tính thanh khoản cao và thương hiệu mạnh thường hút phần lớn dòng vốn mới, bất chấp các sản phẩm khác có phí rẻ hơn hoặc công nghệ tốt hơn. Lý do không nằm ở sản phẩm, mà nằm ở hệ thống phân phối. BlackRock sở hữu một mạng lưới quan hệ với hàng nghìn cố vấn tài chính, từ Morgan Stanley đến các công ty tư vấn độc lập nhỏ. Khi một cố vấn tài chính muốn giới thiệu Bitcoin cho khách hàng, họ mở danh mục và thấy IBIT ở vị trí đầu tiên, với thanh khoản tốt nhất, phí chấp nhận được, và thương hiệu BlackRock đứng sau. Họ không cần tìm hiểu thêm. Đây là lý do IBIT chiếm 81% dòng tiền trong khi có tới 10 quỹ Bitcoin ETF khác đang hoạt động. Nó không phản ánh sự vượt trội về công nghệ hay an ninh. Nó phản ánh sức mạnh của một cỗ máy phân phối tài chính có tuổi đời hàng thập kỷ. Nhưng đây là phần mà tôi muốn anh chị chú ý. Nếu 81% dòng tiền đổ vào IBIT, đồng nghĩa với việc 19% còn lại bị chia cắt giữa ít nhất 9 quỹ khác. Điều đó có nghĩa là đa số các quỹ đang chứng kiến dòng tiền ròng rất nhỏ, thậm chí có thể là rút ròng. Một số quỹ như Bitwise, ARK, VanEck – dù có phí rẻ hơn – vẫn đang vật lộn để giữ chân nhà đầu tư. Sự tập trung này tạo ra một vòng phản hồi nguy hiểm. ETF càng lớn thì thanh khoản càng dày, phí chênh lệch mua-bán càng hẹp, và càng thu hút thêm dòng vốn của các nhà đầu tư tổ chức – những người cần thanh khoản hàng trăm triệu đô mỗi ngày. Càng thu hút dòng vốn, quỹ càng lớn. Các quỹ nhỏ hơn dần dần trở thành sản phẩm phụ, không đủ thanh khoản để phục vụ giao dịch khối lượng lớn. Điều này đã từng xảy ra trong lịch sử tài chính: các ETF phổ biến nhất thường nuốt chửng toàn bộ thanh khoản của ngành, khiến các đối thủ nhỏ hơn rơi vào vòng xoáy tử thần. Với Bitcoin, điều đó có nghĩa là quyền lực kiểm soát một phần không nhỏ nguồn cung BTC đang bị nén lại trong một thực thể duy nhất. Bây giờ hãy nói về điều mà giới truyền thông không đề cập: tác động của dòng tiền ETF đến giá Bitcoin không đơn giản là “mua vào thì tăng”. Khi một nhà đầu tư mua IBIT, BlackRock phải mua Bitcoin trên thị trường và chuyển vào ví của Coinbase. Nhưng không phải toàn bộ dòng tiền 853 triệu đô la đều là nhu cầu mua mới. Một phần đáng kể có thể đến từ chiến lược “cash-and-carry” – nhà đầu tư mua IBIT đồng thời bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME. Họ kiếm lời từ chênh lệch giá (basis) mà không cần tin vào xu hướng tăng giá. Dòng tiền kiểu này tạo ra áp lực mua lên Bitcoin ngay lập tức, nhưng không phải là niềm tin dài hạn. Khi basis thu hẹp, các nhà giao dịch này sẽ bán IBIT và mua lại hợp đồng tương lai, tạo ra áp lực ngược lại. Vậy nên, con số 853 triệu đô la – dù ấn tượng – vẫn chứa một phần không nhỏ “tiền thông minh” đang làm toán chênh lệch, chứ không phải là dòng vốn định vị chiến lược dài hạn. Tôi học được điều này hồi năm 2022, khi tôi bắt đầu theo dõi cơ chế zk-Rollups và nhận ra rằng dữ liệu on-chain đôi khi phản ánh hoạt động của bot và nhà tạo lập thị trường nhiều hơn là người dùng thật. Dòng tiền trong tài chính cũng vậy. Nó không bao giờ trong sáng như con số bề mặt. Mỗi mùa hè DeFi đều có một câu chuyện về dòng vốn không bền vững – năm 2020 là YFI tăng từ 30 lên 1000 đô la trong ba ngày, khiến tất cả chúng ta tin rằng yield farming là tương lai. Rồi nó sụp đổ. Mùa hè 2024 cũng có một câu chuyện tương tự, nhưng lần này nó mặc vest, đến từ BlackRock, và được gọi là “institutional adoption”. Tôi không nói rằng IBIT sẽ sụp đổ. Ngược lại, IBIT quá lớn để có thể sụp đổ nhanh chóng. Nhưng tôi đang nói về một sự thay đổi bản chất. Khi Bitcoin nằm trong một ETF do BlackRock quản lý, nó không còn là “tiền ngang hàng” của Satoshi. Nó trở thành một tài sản tài chính được kiểm soát, được chấp nhận, được đóng gói. Và với tôi – một người từng viết bài ca ngợi zk-Rollups và theo dõi sự trỗi dậy của hệ sinh thái Layer 2 – sự thay đổi này vừa tiến bộ vừa đáng sợ. Hãy nhớ lại lời hứa ban đầu của Bitcoin: một hệ thống tiền tệ không cần sự tin tưởng vào bên thứ ba. Hôm nay, nhà đầu tư mua IBIT đang tin tưởng tuyệt đối vào BlackRock, Coinbase, SEC, và toàn bộ hệ thống pháp lý Mỹ. Đây không phải là sự phản bội. Đây chỉ là một giai đoạn tiến hóa. Nhưng tôi từ chối gọi nó là “sự trưởng thành” nếu đi kèm với việc quên đi câu hỏi: ai thực sự nắm giữ quyền lực? Đi sâu hơn vào cấu trúc IBIT, tôi muốn chỉ ra một rủi ro mà gần như không được nhắc đến: rủi ro tập trung quyền lực pháp lý. Khi IBIT nắm giữ vài trăm nghìn Bitcoin – và con số này đang tăng lên mỗi ngày – nó trở thành một trong những thực thể tập trung Bitcoin lớn nhất thế giới. Nếu BlackRock hoặc Coinbase bị kiện, bị điều tra, hoặc bị yêu cầu đóng băng tài sản vì lý do chính trị, thì lượng Bitcoin đó có thể bị đóng băng. Không phải do lỗi kỹ thuật hay hack. Chỉ đơn giản là một quyết định hành chính. Vào năm 2021, chính phủ Mỹ đã phong tỏa tài khoản của nhiều cá nhân liên quan đến vụ bạo loạn Đồi Capitol. Nếu điều tương tự xảy ra với một thực thể tiền điện tử vì lý do trừng phạt, các nhà đầu tư IBIT sẽ phải chờ tòa án phân xử. Họ sẽ không thể rút Bitcoin ngay lập tức như rút tiền từ ví tự quản. Điều này nghe có vẻ xa vời, nhưng tôi đã thấy quá nhiều lần trong sự nghiệp của mình – từ vụ sàn Mt. Gox sụp đổ năm 2014 đến vụ FTX năm 2022. Trong tất cả những vụ đó, “tài sản của bạn” và “tài sản trên sổ sách” là hai khái niệm khác nhau. Với IBIT, tài sản được ủy thác một cách hợp pháp và minh bạch. Nhưng vẫn là ủy thác. Có một bên thứ ba nắm giữ. Một góc nhìn khác mà tôi muốn khai thác – góc nhìn phản trực giác – là sự thống trị của IBIT có thể không tốt cho sự ổn định giá Bitcoin về dài hạn. Hầu hết mọi người nhìn vào dòng tiền 853 triệu đô la và nghĩ “tuyệt vời, có người mua”. Nhưng hãy nhìn từ góc độ thanh khoản. Sự tập trung dòng tiền vào một quỹ duy nhất khiến thị trường phụ thuộc quá mức vào dữ liệu dòng vốn của quỹ đó. Mỗi ngày, các nhà giao dịch chờ đợi con số IBIT flow như một tín hiệu thiêng liêng. Nếu một ngày nào đó IBIT báo cáo dòng tiền âm 500 triệu đô la – vì bất kỳ lý do gì, từ chốt lời đến rủi ro hệ thống – thị trường sẽ phản ứng thái quá. Trong khi đó, nếu dòng tiền được phân bổ đều giữa 10 quỹ, một quỹ có outflow không tạo ra nhiều tiếng vang. Sự tập trung tạo ra sự mong manh. Nó giống như một sợi dây thừng: nếu 10 sợi nhỏ xoắn lại, chúng có thể chịu lực tốt hơn một sợi duy nhất to gấp đôi. IBIT là sợi dây to. Và mọi vết cắt nhỏ trên sợi dây đó sẽ được nhìn thấy từ xa. Còn một chi tiết kỹ thuật nữa mà tôi chưa thấy ai phân tích kỹ: mối quan hệ giữa IBIT và thị trường hợp đồng tương lai CME. Các tổ chức lớn không mua IBIT trực tiếp như nhà đầu tư cá nhân. Họ thường mua IBIT rồi bán khống hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro. Điều này tạo ra một vòng lặp: IBIT càng lớn, thanh khoản CME càng dày, và các quỹ phòng hộ càng dễ thực hiện giao dịch chênh lệch giá. Hệ quả là một phần lớn nhu cầu IBIT thực ra không phải là nhu cầu đầu tư thuần túy – nó là nhu cầu của các quỹ arbitrage. Hôm nay, khi IBIT báo cáo dòng tiền 691 triệu đô la, tôi cá rằng một phần đáng kể trong số đó đã được bán khống trên CME ngay lập tức. Điều đó có nghĩa là áp lực mua Bitcoin từ 691 triệu đô la sẽ được bù đắp một phần bởi áp lực bán Bitcoin từ các sàn giao dịch tương lai? Không hẳn, vì hợp đồng tương lai không tạo ra áp lực bán trực tiếp lên giá giao ngay. Nhưng nó tạo ra một lớp “giấy” chồng lên “thực”. Nếu basis đảo chiều, các quỹ arbitrage sẽ đồng loạt tháo dỡ vị thế – bán IBIT và mua lại hợp đồng tương lai – tạo ra một cú sốc giảm giá mạnh hơn so với một thị trường không có ETF. Trong quá trình viết báo cáo nội bộ về ETF hồi đầu năm 2024, tôi từng viết một câu: “ETF là một cánh cửa hai chiều. Nó cho phép tiền vào, nhưng cũng cho phép tiền ra nhanh hơn.” Lúc đó, CEO của tôi gật gù. Bây giờ, nhìn vào con số 81%, tôi muốn nói thêm: cánh cửa này được thiết kế để có lối ra rất rộng. Nếu BlackRock, vì một lý do nào đó, quyết định tạm dừng việc tạo mới cổ phiếu IBIT – ví dụ do vấn đề thanh khoản của Coinbase hoặc do quy định mới – thì các nhà đầu tư không thể đổi cổ phiếu thành Bitcoin ngay lập tức. Họ chỉ có thể bán cổ phiếu trên sàn chứng khoán cho người khác. Điều này có nghĩa là giá IBIT có thể lệch khỏi giá trị tài sản ròng (NAV) tạm thời, tạo ra cơ hội arbitrage, nhưng cũng tạo ra sự hoảng loạn nếu chênh lệch quá lớn. Sự kiện này đã từng xảy ra với GBTC vào năm 2022-2023, khi giá GBTC giao dịch ở mức chiết khấu lên tới 40% so với NAV. Giờ đây, IBIT là kênh chính. Nhưng không ai đảm bảo rằng kênh này sẽ luôn hoạt động trơn tru mãi mãi. Tôi muốn kể một câu chuyện cá nhân. Năm 2021, tôi đầu tư 5000 đô la vào một dự án NFT tên CryptoPunkClone, bị cuốn theo hype. Tôi viết bài quảng bá trên Twitter, thuyết phục bạn bè mua. Hai tháng sau, dự án sụp đổ. Tôi mất toàn bộ số tiền. Điều đau đớn nhất không phải là mất tiền, mà là tôi đã tự lừa mình bằng câu chuyện “mọi người đều nói nó tốt”. Bài học đó khiến tôi luôn cảnh giác với những gì được gọi là “tin tốt” – đặc biệt là khi tin tốt đó đến từ một nguồn duy nhất. Hôm nay, câu chuyện về IBIT cũng tương tự. Mọi người đều nói ETF là bước tiến vĩ đại. Nhưng tôi nhìn thấy một cấu trúc mà trong đó, sự an toàn của nhà đầu tư phụ thuộc vào uy tín của một công ty quản lý tài sản có trụ sở tại New York. Điều đó có thể tốt cho tài chính truyền thống. Nhưng nó không phải là tinh thần của Bitcoin. Nó không phải là “don’t trust, verify”. Nó là “trust BlackRock, verify quarterly”. Hãy nói về câu chuyện “dòng tiền tổ chức” mà các phương tiện truyền thông thường kể. Khi IBIT nhận 691 triệu đô la trong một ngày, họ viết: “Các tổ chức đang đổ xô vào Bitcoin. Điều này chứng minh Bitcoin là tài sản được chấp nhận.” Thật sao? Hãy nhìn sâu hơn. Liệu số tiền đó có đến từ các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, hay các nhà quản lý tài sản lớn đang phân bổ 1% danh mục vào Bitcoin? Có thể. Nhưng cũng có khả năng một phần không nhỏ đến từ các quỹ phòng hộ sử dụng chiến lược chênh lệch giá, hoặc từ các nhà giao dịch ngắn hạn tận dụng đà tăng. Nếu không có dữ liệu về chủ sở hữu, chúng ta không thể biết chắc chắn. Nhìn vào lịch sử của các ETF vàng – GLD – dòng tiền vào GLD trong giai đoạn 2004-2011 chủ yếu đến từ các nhà đầu tư bán lẻ và quỹ đầu cơ, chứ không phải các ngân hàng trung ương. Mãi đến khi vàng tăng lên mức kỷ lục, các tổ chức lớn mới bắt đầu tham gia. Bitcoin ETF có thể đang đi theo quỹ đạo tương tự: bắt đầu bằng dòng tiền của nhà đầu cơ, sau đó mới đến dòng tiền của nhà phân bổ chiến lược. Điều đó có nghĩa là, dòng tiền hiện tại có thể phản ánh tâm lý lạc quan quá mức hơn là sự chấp nhận lâu dài của các tổ chức. Bây giờ hãy xem xét một yếu tố mà tôi cho là quan trọng nhất: sự thay đổi trong cấu trúc nắm giữ Bitcoin. Trước khi ETF ra đời, Bitcoin nằm rải rác trong ví của hàng triệu người dùng, từ nhà đầu tư dài hạn đến thợ đào, từ cá nhân ở Nigeria đến quỹ đầu tư ở Singapore. Mỗi người nắm giữ một phần nhỏ. Không ai có thể thao túng toàn bộ thị trường dễ dàng. Nhưng khi IBIT nắm giữ hàng trăm nghìn Bitcoin trong một ví, nó tạo ra một điểm tập trung mới. Trong lịch sử, những điểm tập trung như vậy luôn là mục tiêu tấn công. Không chỉ tấn công mạng lưới, mà còn tấn công pháp lý, tấn công truyền thông, tấn công chính trị. Nếu một chính trị gia Mỹ muốn kiểm soát Bitcoin, họ sẽ tìm đến BlackRock trước tiên, không phải là một cá nhân ẩn danh. Điều này không tạo ra rủi ro cho IBIT – vì BlackRock có đội ngũ luật sư hùng hậu – nhưng nó tạo ra rủi ro cho chính ý tưởng Bitcoin như một tài sản không bị kiểm soát. Khi Satoshi tạo ra Bitcoin, mục tiêu là loại bỏ sự cần thiết của các tổ chức tài chính đáng tin cậy. IBIT đưa tổ chức tài chính đáng tin cậy trở lại trung tâm của vũ trụ. Đó là một điều tốt về mặt áp dụng đại chúng. Nhưng nó là một sự đảo ngược triết lý nền tảng. Tôi đã có cơ hội nói chuyện với vài nhà quản lý quỹ khi làm việc tại Chicago. Một trong số họ – một người quản lý danh mục tại một quỹ hưu trí cỡ trung – từng nói với tôi: “Tôi không mua Bitcoin vì tôi tin vào blockchain. Tôi mua vì khách hàng của tôi hỏi. Và tôi chỉ có thể mua qua ETF vì hội đồng quản trị không cho phép tôi mở ví tiền điện tử.” Câu nói đó khiến tôi nhớ mãi. Đối với ông ấy, Bitcoin không phải là một cuộc cách mạng tiền tệ. Nó là một chỉ số rủi ro để đa dạng hóa danh mục. Ông ấy không bao giờ tự hỏi ai nắm giữ private key. Ông ấy chỉ cần biết rằng BlackRock sẽ gửi báo cáo hàng quý. Đây là “chấp nhận” của tổ chức: họ không cần hiểu công nghệ, họ cần một bên uy tín để chịu trách nhiệm. Khi hàng trăm tỷ đô la Bitcoin đi qua cấu trúc này, câu hỏi “ai nắm giữ Bitcoin” sẽ có câu trả lời rất khác so với năm 2017. Điều gì sẽ xảy ra nếu IBIT gặp vấn đề? Hãy tưởng tượng một kịch bản không quá xa vời: Coinbase Custody – nơi giữ Bitcoin cho IBIT – bị hack hoặc bị tấn công nội gián. Không phải không thể xảy ra; Coinbase là một công ty công nghệ, và không có hệ thống nào là bất khả xâm phạm. Nếu một phần Bitcoin của IBIT bị đánh cắp, BlackRock sẽ bồi thường? Có thể, nếu họ có bảo hiểm. Nhưng quy mô thiệt hại có thể lên tới hàng chục tỷ đô. Điều đó có thể gây ra một cuộc khủng hoảng niềm tin đối với toàn bộ thị trường ETF Bitcoin. Còn một kịch bản khác: chính phủ Mỹ, trong một nỗ lực siết chặt quản lý, yêu cầu tất cả các quỹ ETF Bitcoin phải tạm dừng nhận dòng tiền mới để điều tra. Điều này từng xảy ra với một số quỹ ETF phố Wall. Khi đó, IBIT – quỹ lớn nhất – sẽ bị ảnh hưởng nặng nề nhất, và sự sụt giảm dòng tiền của nó sẽ tác động tiêu cực đến giá Bitcoin. Nhìn lại, tôi thấy một sự trớ trêu lớn. Bitcoin ra đời để chống lại sự tập trung quyền lực của ngân hàng trung ương và hệ thống tài chính truyền thống. ETF Bitcoin – sản phẩm được ca ngợi như cánh cửa đưa Bitcoin vào Wall Street – lại đang tạo ra một điểm tập trung quyền lực mới, có thể còn tệ hơn ngân hàng trung ương, bởi vì nó không minh bạch về mặt quản trị. Ngân hàng trung ương có trách nhiệm giải trình trước công chúng và quốc hội. BlackRock chỉ chịu trách nhiệm trước cổ đông và khách hàng của mình. Nếu BlackRock quyết định rút lui khỏi thị trường Bitcoin – vì lý do tuân thủ, rủi ro danh tiếng, hoặc chiến lược kinh doanh – thì ngay lập tức hàng trăm nghìn Bitcoin sẽ phải được bán ra hoặc chuyển giao, tạo ra áp lực khổng lồ lên giá. Không có một kế hoạch “phá sản có kiểm soát” nào cho điều đó. Trong khi đó, nếu một cá nhân nắm giữ Bitcoin trong ví lạnh quyết định bán, họ chỉ ảnh hưởng đến giá trong một mức độ giới hạn. Một thực thể nắm giữ nhiều bitcoin như IBIT có thể làm rung chuyển toàn bộ thị trường chỉ bằng một thông báo. Có một câu hỏi mà tôi luôn tự đặt ra khi phân tích bất kỳ dự án nào: lợi ích của các bên liên quan có được liên kết một cách lành mạnh không? Với IBIT, BlackRock thu phí quản lý dựa trên tổng tài sản. Vì vậy, BlackRock có động cơ để tăng quy mô IBIT – thu hút thêm dòng tiền – bất kể giá Bitcoin tăng hay giảm. Điều này có nghĩa là họ có thể tiếp tục quảng bá Bitcoin như một tài sản dài hạn, ngay cả khi thị trường đang trong xu hướng giảm. Nghe có vẻ tốt cho Bitcoin. Nhưng nó cũng có nghĩa là BlackRock không có động cơ để thúc đẩy việc sử dụng Bitcoin như một hệ thống thanh toán peer-to-peer – vì điều đó không tạo ra phí quản lý. Họ muốn bạn giữ IBIT, không muốn bạn tiêu Bitcoin. Về bản chất, BlackRock đang biến Bitcoin từ một loại tiền tệ thành một tài sản đầu tư thụ động. Điều này đi ngược lại với tầm nhìn ban đầu của Satoshi. Nhưng nó lại hoàn toàn hợp lý với tầm nhìn của BlackRock. Một điểm cuối cùng trong phần phân tích – tôi muốn nói về dữ liệu dòng tiền. Khi tôi còn theo dõi DeFi Summer năm 2020, tôi học được cách đọc dữ liệu pool thanh khoản trên Uniswap và Compound. Mỗi sáng, tôi nhìn vào tổng giá trị khóa (TVL) và tự hỏi: bao nhiêu trong số đó là thật, bao nhiêu là do token được in ra để làm nông nghiệp lợi suất? Khi YFI tăng từ 30 lên 1000 đô la trong 72 giờ, dòng tiền chảy vào như vũ bão. Ai cũng nói “TVL tăng, hệ sinh thái mạnh”. Nhưng tôi nhìn thấy một cơ chế bơm hơi: người dùng gửi token để nhận thêm token, rồi bán token đó để mua lại token gốc, tạo ra một vòng tròn tự củng cố. Cuối cùng, khi lượng token mới ngừng đến, vòng tròn sụp đổ. Dòng tiền ETF cũng có thể tạo ra một vòng tròn tương tự, dù chậm hơn và có cơ sở pháp lý vững chắc hơn. Khi IBIT liên tục báo cáo dòng tiền dương, các nhà đầu tư cảm thấy lạc quan, mua IBIT, khiến dòng tiền tiếp tục dương. Nhưng nếu một ngày dòng tiền âm xuất hiện vài ngày liên tiếp, tâm lý có thể đảo chiều nhanh chóng. Không ai muốn là người cuối cùng rời khỏi một bữa tiệc. Vậy nên, hãy coi dòng tiền ETF như một tín hiệu, không phải một chân lý. Nó phản ánh tâm lý thị trường, không phản ánh sức khỏe nội tại của giao thức Bitcoin. Tôi muốn dành một khoảng thời gian để thảo luận về sự khác biệt giữa “sở hữu” và “kiểm soát”. Khi bạn mua IBIT, bạn sở hữu một cổ phần trong quỹ, không phải là Bitcoin. Bạn có quyền yêu cầu BlackRock bán Bitcoin và trả lại tiền mặt. Nhưng bạn không thể chuyển Bitcoin đó sang ví của mình một cách trực tiếp. Về lý thuyết, IBIT có thể hỗ trợ đổi cổ phiếu lấy Bitcoin thật, nhưng điều này rất hiếm và thường chỉ dành cho các nhà tạo lập thị trường lớn. Nhà đầu tư bán lẻ không bao giờ có cơ hội nhận Bitcoin vật lý từ quỹ. Điều này có nghĩa là sở hữu IBIT không tương đương với việc sở hữu Bitcoin. Nó tương đương với việc sở hữu một hợp đồng yêu cầu một bên khác trả cho bạn giá trị của Bitcoin. Và hợp đồng đó chỉ tốt như cam kết của bên phát hành. Nếu BlackRock phá sản – dù khó xảy ra – bạn sẽ trở thành chủ nợ, không phải là chủ sở hữu Bitcoin. Điều này được nêu rõ trong bản cáo bạch, nhưng gần như không được nhà đầu tư đọc. Tôi đọc bản cáo bạch của IBIT hồi đầu năm, và tôi nhớ có một đoạn nói rằng quỹ không đảm bảo thanh khoản vô hạn trong điều kiện thị trường căng thẳng. Giống như bất kỳ tổ chức tài chính nào, IBIT có thể tạm dừng hoạt động chuộc lại trong những tình huống bất khả kháng. Nếu điều đó xảy ra, giá cổ phiếu IBIT sẽ lao dốc, trong khi giá Bitcoin có thể không giảm mạnh như vậy – vì Bitcoin vẫn có thể giao dịch trên các sàn phi tập trung. Bây giờ, hãy nói về điều mà tôi cho là sẽ xảy ra tiếp theo. Dựa trên kinh nghiệm 11 năm theo dõi thị trường, tôi tin rằng IBIT sẽ tiếp tục duy trì vị thế thống trị trong một thời gian dài. BlackRock có quá nhiều lợi thế: thương hiệu, mạng lưới phân phối, quan hệ với các cố vấn tài chính, và khả năng vận động hành lang. Các đối thủ như Fidelity có thể cạnh tranh, nhưng họ đang chơi ở một sân khấu nhỏ hơn. Tuy nhiên, sự thống trị này không có nghĩa là không có rủi ro. Trái lại, nó tạo ra một lớp rủi ro hệ thống mới. Nếu IBIT gặp sự cố – bất kể là hack, pháp lý, hay quản trị – tác động sẽ lớn hơn nhiều so với sự sụp đổ của một sàn giao dịch nhỏ. Nó giống như sự sụp đổ của một ngân hàng trung ương tư nhân. Và đó là lý do tại sao tôi nghĩ cộng đồng Bitcoin nên bắt đầu thảo luận về việc làm thế nào để giảm sự phụ thuộc vào IBIT – không phải bằng cách chống lại ETF, mà bằng cách khuyến khích sự đa dạng hóa trong cơ sở nắm giữ. Nhưng có một điều tôi muốn làm rõ: tôi không nghĩ IBIT là một âm mưu hay một điều xấu. Tôi nghĩ nó là một sản phẩm tài chính hoàn toàn hợp lý, được thiết kế tốt, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư tổ chức. Vấn đề nằm ở chỗ chúng ta – những người tin vào Bitcoin – đã quá nhanh chóng chấp nhận câu chuyện “ETF là điều tốt nhất xảy ra với Bitcoin” mà không đặt câu hỏi về những đánh đổi. Có một câu nói tôi rất thích: “Thị trường không tha cho ai.” Tôi đã viết điều này trong bài phân tích sau khi mất tiền vì NFT scam và nó vẫn đúng cho đến hôm nay. Thị trường không tha cho những người ngủ quên trên chiến thắng. Và nếu chúng ta ngủ quên trên chiến thắng của IBIT, chúng ta có thể thức dậy và thấy rằng Bitcoin – thứ từng được tạo ra để thoát khỏi sự kiểm soát của ngân hàng – giờ đây đang bị kiểm soát bởi một trong những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới. Vậy, chúng ta nên theo dõi điều gì tiếp theo? Thay vì chỉ nhìn vào dòng tiền IBIT mỗi ngày, hãy nhìn vào một vài chỉ số sâu hơn. Thứ nhất, theo dõi tỷ lệ outflow của IBIT trong các ngày thị trường giảm. Nếu IBIT vẫn giữ được dòng tiền dương khi Bitcoin giảm 10%, điều đó cho thấy nhà đầu tư đang nắm giữ dài hạn. Ngược lại, nếu outflow tăng vọt, thì phần lớn dòng tiền trước đó là đầu cơ ngắn hạn. Thứ hai, theo dõi cơ sở hạ tầng pháp lý xoay quanh ETF – nếu chính phủ Mỹ bắt đầu đưa ra các quy định mới về ETF tiền điện tử, IBIT sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Thứ ba – và điều này quan trọng nhất – hãy so sánh sự tăng trưởng của IBIT với sự tăng trưởng của hoạt động on-chain. Nếu dòng tiền ETF tăng mà hoạt động on-chain vẫn trì trệ, đó là một dấu hiệu cho thấy Bitcoin đang trở thành một tài sản tài chính bị “đóng băng”, thay vì một mạng lưới thanh toán sống động. Tôi gọi đây là “phong bế thanh khoản” – tài sản nằm im trong két của BlackRock, không tạo ra bất kỳ giá trị kinh tế thực tế nào ngoài việc tăng giá theo thời gian. Nhìn về tương lai, tôi có một câu hỏi lớn hơn: liệu sự thống trị của IBIT có buộc các nhà phát triển Bitcoin phải thay đổi ưu tiên của họ? Nếu hầu hết Bitcoin nằm trong ETF, nhu cầu sử dụng mạng lưới sẽ giảm. Phí giao dịch sẽ thấp, thợ đào sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào phần thưởng khối. Khi phần thưởng khối giảm dần qua các kỳ halving, an ninh mạng sẽ phụ thuộc vào phí giao dịch – nhưng nếu giao dịch chủ yếu là chuyển giữa các ví của sàn giao dịch và Coinbase, thì tổng phí sẽ không đủ để duy trì an ninh. Đây là một vấn đề mà cộng đồng Bitcoin chưa thực sự đối mặt. ETF có thể giết chết Bitcoin theo một cách rất khác: không phải bằng cách tấn công mạng lưới, mà bằng cách làm cho mạng lưới trở nên không cần thiết. Tại sao bạn cần giao dịch Bitcoin khi bạn chỉ cần mua IBIT trên sàn chứng khoán và nó sẽ tự động tăng giá theo Bitcoin? Bạn không cần khóa riêng, không cần ví, không cần hiểu về UTXO. Bạn chỉ cần một tài khoản môi giới. Điều đó rất tiện lợi. Nhưng nó tước đi toàn bộ ý nghĩa của việc tự quản lý tài sản – thứ mà Bitcoin từng đại diện. Ngồi tại Chicago, giữa những tòa nhà chọc trời của ngành tài chính, tôi cảm nhận rõ sự mỉa mai. Ngay tại trung tâm của hệ thống tài chính cũ, Bitcoin – kẻ nổi loạn – đang được mặc vest, đeo cà vạt, và được đưa vào danh mục đầu tư của các quỹ hưu trí. Đây có thể là chiến thắng. Hoặc có thể là sự kết thúc của một giấc mơ. Điều chắc chắn là: con số 81% không phải là một con số ngẫu nhiên. Nó là một tín hiệu. Và những người theo dõi thị trường như tôi cần phải đọc nó một cách cẩn thận – không chỉ với tư cách nhà đầu tư, mà còn với tư cách người giữ lửa cho những giá trị ban đầu của Bitcoin. : kinh nghiệm của kẻ theo dõi. Cuối cùng, tôi muốn kết thúc bằng một suy nghĩ tiến bộ, không phải một lời kết luận. Đối với tôi, sự trỗi dậy của IBIT không phải là lý do để ăn mừng hay hoảng sợ. Nó là một cơ hội để chúng ta đặt lại câu hỏi: Bitcoin thực sự dành cho ai? Và mục đích thực sự của nó là gì? Nếu câu trả lời là “Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị dài hạn”, thì IBIT là một bước tiến vĩ đại. Nếu câu trả lời là “Bitcoin là một hệ thống tiền tệ phi tập trung”, thì IBIT có thể là một bước lùi. Cả hai câu trả lời đều hợp lệ. Nhưng chúng ta không thể có cả hai cùng một lúc. Hãy theo dõi dòng tiền IBIT mỗi ngày, nhưng đừng quên nhìn vào bức tranh lớn hơn. Khi bạn nhìn thấy 81% trong một ngày cụ thể, hãy tự hỏi: ai đang nắm giữ quyền lực thực sự? Và liệu bạn có đang góp phần trao quyền đó cho họ hay không?