Ngày cuối cùng của năm 2025, khi phần lớn các quỹ đầu tư đã đóng sổ và thị trường chứng khoán Mỹ đi vào những phiên giao dịch mỏng, một thành viên của Cục Dự trữ Liên bang đã chọn cách xuất hiện với một thông điệp kỳ lạ. Alberto Musalem, thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang, nói rằng ông không thấy bất kỳ mối đe dọa nào đối với vị thế đồng USD như đồng tiền dự trữ hàng đầu thế giới. Ông còn nói thêm: sức hấp dẫn của vàng như một nơi trú ẩn sẽ bị suy yếu bởi một đồng USD vững chắc.
Với một người ngoài cuộc, đây có thể là một phát biểu định kỳ, vô hại, về một trạng thái bình thường của trật tự tiền tệ. Nhưng trong nhiều năm quan sát chính sách tiền tệ, tôi học được một quy tắc: khi người có trách nhiệm phải lên tiếng xác nhận rằng một điều hiển nhiên vẫn đúng, thì điều hiển nhiên đó đã bắt đầu bị nghi ngờ. Bạn không cần dập lửa khi chưa có ai hét lên “cháy”. Bạn cũng không cần tốn lời để nói rằng trời vẫn sáng, trừ khi trời bắt đầu chập chờn.
Muốn hiểu vì sao tôi coi đó không phải tin tức thông thường, cần nhìn vào bức tranh lớn. Đồng USD không chỉ là tiền tệ của Mỹ. Nó là chất dẫn chính của toàn bộ hệ thống thanh khoản toàn cầu. Khi một doanh nghiệp ở Việt Nam vay vốn nước ngoài, khi một quỹ đầu tư ở Singapore mua trái phiếu, khi một sàn giao dịch crypto định giá Bitcoin bằng stablecoin, tất cả đều đang giao dịch bằng những biến thể của đồng USD. Vì vậy, sức khỏe của đồng USD quyết định trực tiếp sức khỏe của mọi tài sản rủi ro, bao gồm cả crypto.
Trong hai thập kỷ qua, tỷ trọng USD trong dự trữ ngoại hối toàn cầu đã có xu hướng giảm. Theo dữ liệu được IMF công bố rộng rãi, tỷ trọng này từ mức trên 70% vào đầu những năm 2000 đã lui về mức xấp xỉ 58% trong những năm gần đây. Con số này không nói lên sự sụp đổ, nhưng nó phản ánh một quá trình đa dạng hóa chậm và có chủ đích. Trong cùng giai đoạn, các ngân hàng trung ương trên thế giới đã mua vàng với tốc độ cao nhất kể từ khi Bretton Woods sụp đổ. Hội đồng Vàng Thế giới ước tính khối lượng mua ròng của khu vực nhà nước thường vượt 1.000 tấn mỗi năm. Tôi không tin đây là sự trùng hợp.
Điểm bùng phát rõ ràng là sau khi phương Tây đóng băng một phần lớn dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương Nga vào năm 2022. Kể từ thời điểm đó, khái niệm “tài sản an toàn” không còn giống như trước. Bất kỳ ngân hàng trung ương nào đang có mối quan hệ phức tạp với Washington đều hiểu rằng dự trữ USD là một tài sản chính trị, không chỉ là tài sản kinh tế. Vàng, trái lại, không có chủ thể phát hành, không có nút đóng băng, không có cơ quan nào có thể ra lệnh “dừng thanh toán”. Nó là nơi trú ẩn cuối cùng khi trật tự tài chính bị nghi ngờ. Musalem có thể phủ nhận sức hấp dẫn của vàng, nhưng dữ liệu mua vàng của các ngân hàng trung ương vẫn không ngừng lại.
Quay lại câu nói của Musalem. Tôi muốn mổ xẻ nó thành ba lớp.
Lớp thứ nhất nằm ở chính sách tiền tệ. Khi một quan chức Fed khẳng định USD không bị đe dọa, ông ấy đang gửi một thông điệp về không gian chính sách. Nếu đồng nội tệ vẫn là nơi trú ẩn toàn cầu, Mỹ không cần lo lắng về việc lãi suất cao sẽ làm dòng vốn bỏ đi. Fed có thể duy trì chính sách thắt chặt để chống lạm phát mà không lo “trừng phạt” từ thị trường trái phiếu. Nói cách khác, một USD vững mạnh là điều kiện để Fed giữ lãi suất cao lâu hơn. Điều đó nghe có vẻ tốt cho đô la, nhưng với tài sản rủi ro, nó là tin xấu. Lãi suất thực cao làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ token, giảm khẩu vị rủi ro, và đẩy dòng tiền rời khỏi các tài sản không tạo ra lợi suất. Thanh khoản chết, ICO chết theo.
Tôi đã dùng chính khung này để đánh giá EOS vào năm 2017. Khi EOS huy động khoảng 4 tỷ USD trong một đợt ICO dài kỷ lục, tôi ngồi trong phòng họp của một ngân hàng đầu tư ở Riyadh. Mọi bàn luận xoay quanh băng thông, số giao dịch mỗi giây, triết lý phi tập trung. Tôi không quan tâm. Tôi nhìn vào lãi suất chuẩn của Fed, dòng vốn từ Trung Quốc vào thị trường tiền mã hóa, và vòng đời của token. Vòng đời đó ngắn, thanh khoản toàn cầu đang căng, và tôi từ chối. Sau đó, EOS giảm hơn 90%. Quỹ của tôi tiết kiệm được một khoản tương đương hàng chục triệu USD. Đó không phải chiến thắng của dự đoán, mà là chiến thắng của kỷ luật vĩ mô.
Lớp thứ hai nằm ở vàng. Khi Musalem nói sức hấp dẫn của vàng sẽ suy yếu bởi một USD mạnh, ông ấy dùng logic cổ điển: vàng là tài sản không sinh lời, khi lãi suất tăng, vàng mất đi sức hấp dẫn so với trái phiếu kho bạc. Điều này đúng trong ba mươi năm trước. Nhưng nó không giải thích được vì sao giá vàng vẫn được nâng đỡ trong giai đoạn lãi suất cao như hiện nay. Câu trả lời nằm ở chỗ vàng không còn được giao dịch như một tài sản tài chính thuần túy. Nó đang được giao dịch như một phản ứng miễn dịch của hệ thống đối với rủi ro vũ khí hóa USD. Khi một tài sản dự trữ nhà nước có thể bị đóng băng theo quyết định chính trị, người mua vàng không quan tâm nhiều đến lãi suất thực. Họ quan tâm đến việc tài sản của họ có nằm trong tầm tay của Washington hay không. Vàng nằm ngoài tầm tay đó.
Lớp thứ ba là quan trọng nhất với độc giả crypto: hành vi của dòng tiền. Đồng USD vững đồng nghĩa với thanh khoản toàn cầu vẫn được quản lý bởi Fed. Trong môi trường đó, crypto không thể là nơi trú ẩn an toàn. Hầu hết các sàn giao dịch tiền mã hóa trên thế giới định giá tài sản bằng stablecoin, tức là bằng USD. Khi USD bị siết, stablecoin cũng bị siết, và mọi cặp giao dịch đều giảm. Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2018, năm 2022, và một phần của năm 2025. Không có chu kỳ tăng trưởng crypto nào bắt đầu trong lúc thanh khoản USD đang co lại. Mọi chu kỳ tăng trưởng lớn đều bắt đầu khi Fed nới lỏng. Đó là lý do vì sao tôi luôn xem crypto như một tài sản vĩ mô có beta cao, chứ không phải một loại tiền tệ thay thế trong ngắn hạn.
Khi vĩ mô đổi chiều, nhà đầu tư bán lẻ dù có nắm giữ những token tốt nhất vẫn không tránh khỏi cú sốc thanh khoản. Tôi đã thấy điều này lặp lại quá nhiều lần. Những dự án có nền tảng tốt vẫn giảm 90% khi Fed tăng lãi suất. Những DeFi protocol từng có TVL hàng tỷ USD bỗng trở thành con số không khi dòng tiền đầu cơ rời đi. Vấn đề không nằm ở smart contract, không nằm ở đội ngũ phát triển, mà nằm ở chỗ thanh khoản toàn cầu không còn đứng về phía họ.
Trong thị trường đi ngang hiện tại, không có gì gọi là “tin tốt”. Tôi thấy nhiều pool thanh khoản trong danh mục theo dõi không bốc hơi trong một ngày, mà rỉ máu từng tuần. Không có hack, không có exploit, chỉ có những nhà cung cấp thanh khoản âm thầm rút vốn. Đi ngang không phải là thị trường không có gì xảy ra. Đi ngang là nơi thanh khoản chảy máu từ từ, và những dự án thiếu dòng tiền thực sẽ lần lượt chết.
Trong bối cảnh đó, các mô hình lãi suất của Aave hay Compound được xây dựng từ công thức cung cầu nội bộ, không hề phản ánh chi phí thanh khoản toàn cầu. Khi Fed đổi chính sách, các công thức đó trở nên tùy tiện. Nhà đầu tư chạy theo APY sinh lời trong một môi trường thanh khoản co lại sẽ là người cuối cùng rời sàn. Tôi đã xây dựng một khung chuẩn hóa rủi ro cho các giao thức DeFi vào năm 2020, không dựa trên TVL hay số lượng token, mà dựa trên ba trục: thanh khoản toàn cầu, sự biến động của lợi suất trái phiếu, và dòng vốn xuyên biên giới. Khung đó giúp quỹ của tôi chọn được những pool thanh khoản tốt trên Uniswap và Compound trong sáu tháng. Nhưng khung đó cũng nói rõ: nếu thanh khoản toàn cầu đảo chiều, không pool nào an toàn.
Tôi cũng thường nghe các dự án Layer 2 nói rằng họ sẽ thu hút thanh khoản nhờ phí rẻ. Nhưng phí rẻ mà không có thanh khoản thì chỉ là một con số trên dashboard. Chi phí chứng minh của ZK Rollup vẫn còn cao một cách phi lý, và nếu khối lượng giao dịch không quay lại mức bull market, các operator sẽ âm thầm chảy máu. Khi Fed giữ lãi suất cao, khối lượng giao dịch đầu cơ giảm. Đó là logic vĩ mô, chứ không phải lỗi của giao thức. Tương tự, các nhà đầu tư bán lẻ vẫn tin rằng dùng DEX aggregator sẽ có “best route”. Nhưng MEV bot đã trích xuất giá trị nhiều hơn mức phí tiết kiệm được. Trong một thị trường thanh khoản co lại, sự chênh lệch đó còn tệ hơn, bởi vì mỗi giao dịch nhỏ lẻ trở thành mồi cho bot.
Nếu bạn đọc đến đây và nghĩ rằng tôi đang khuyên bán Bitcoin vì USD mạnh, thì bạn đã hiểu sai. Vấn đề không phải là USD mạnh hay yếu. Vấn đề là tại sao một quan chức Fed lại dành thời gian để phủ nhận điều mà thị trường vẫn coi là hiển nhiên. Câu trả lời đáng sợ nhất không nằm trong tuyên bố, mà nằm trong khoảng lặng. Vài năm trước, hầu như không ai trong Fed phải chủ động nói về vàng như một đối thủ của USD. Ngày nay, điều đó đã trở thành một phần của diễn ngôn chính sách. Đối với tôi, đây là dấu hiệu của một hệ thống đang ở chế độ phòng thủ, ngay cả khi các chỉ số vĩ mô vẫn chưa xấu.
Điểm mù lớn nhất của thị trường là tin rằng đồng USD suy yếu sẽ tốt cho crypto trong ngắn hạn. Luận điểm này nói rằng nếu USD mất lòng tin, mọi người sẽ đổ vào Bitcoin như một nơi trú ẩn. Nhưng nó bỏ qua một chi tiết: khi USD bắt đầu mất lòng tin, Fed thường sẽ làm mọi thứ để bảo vệ nó, bao gồm thắt chặt thanh khoản. Sự thắt chặt đó sẽ hút máu khỏi tất cả tài sản rủi ro trước khi bất kỳ ai kịp tìm đến Bitcoin. Nói cách khác, Bitcoin có thể là nơi trú ẩn trong thảm họa tiền tệ, nhưng trên đường tới thảm họa, nó sẽ bị bán tháo cùng mọi thứ khác.
Đây là lý do vì sao tôi từ chối coi crypto là một “nơi trú ẩn an toàn” vào năm 2021. Tôi cũng từ chối coi NFT là một tầng lớp tài sản bền vững khi thanh khoản dễ dàng. Năm 2021, tôi bị áp lực từ quỹ phải tham gia CryptoPunks. Tôi cắt danh mục NFT về 0. Năm 2022, thị trường gấu xóa sổ hàng loạt bộ sưu tập trong khi danh mục của tôi giảm ít hơn so với đồng nghiệp. Tôi không phải là người thông minh nhất phòng họp. Tôi chỉ đặt vĩ mô lên trước câu chuyện.
Có một điểm mù nữa mà tôi muốn nhấn mạnh. Khi các quốc gia không còn tin USD, họ không mua Bitcoin. Họ mua vàng. Vàng là tài sản của ngân hàng trung ương. Bitcoin là tài sản của dòng vốn tư nhân. Điều đó có nghĩa là ngay cả một kịch bản “đô la suy yếu” cũng không tự động có lợi cho Bitcoin, bởi vì phần lớn thanh khoản tổ chức sẽ chảy vào vàng trước. Bitcoin chỉ nhận được dòng tiền đó sau khi vàng đã được mua, sau khi lãi suất đã giảm, và sau khi Fed đã xoay trục. Đồng USD chưa chết, nhưng cái giá để giữ nó sống sẽ khiến nhiều tài sản khác chết trước.
Vậy nhà đầu tư cần làm gì với thông tin Musalem? Không phải bán toàn bộ danh mục. Cũng không phải mua vàng. Việc cần làm là thay đổi thứ tự ưu tiên trong khung phân tích. Trước khi đánh giá một dự án blockchain, hãy đánh giá dòng thanh khoản USD. Trước khi tin vào câu chuyện “tăng trưởng người dùng”, hãy nhìn vào lãi suất thực. Trước khi xác định một altcoin là “định giá thấp”, hãy hỏi: nếu Fed giữ lãi suất cao đến cuối năm sau, dòng tiền nào sẽ trả giá cho sự tăng trưởng này? Tôi không nói rằng không có dự án đáng đầu tư trong thị trường đi ngang. Tôi nói rằng rủi ro lớn nhất không nằm ở contract, không nằm ở team, không nằm ở tokenomics. Rủi ro lớn nhất nằm ở thanh khoản vĩ mô, và phát biểu của Musalem là một tín hiệu nhắc lại điều đó.
Nhiều người hỏi tôi: “Anh nghĩ bao giờ Bitcoin tăng lại?”. Tôi thường trả lời bằng một câu hỏi: “Bao giờ Fed nới lỏng?”. Nếu câu hỏi thứ hai chưa có lời giải, câu hỏi thứ nhất chỉ là một trò đoán mò. Còn nếu Musalem đúng và USD thực sự không bị đe dọa, thì Fed sẽ không sớm nới lỏng. Crypto sẽ phải chờ. Nếu Musalem sai, thì việc ông ấy phải lên tiếng là dấu hiệu đầu tiên của một sự đảo chiều lớn mà thị trường chưa định giá. Trong cả hai trường hợp, việc nắm giữ một danh mục thanh khoản, chi phí thấp, và ít phụ thuộc vào câu chuyện ngắn hạn là cách ứng xử hợp lý nhất.
Đứng ở thời điểm cuối năm 2025, tôi không có đủ dữ liệu để kết luận rằng đồng USD sắp mất vị thế. Tôi cũng không ngu ngốc để tin rằng vàng mất đi vai trò trú ẩn chỉ vì một câu nói. Nhưng tôi biết chắc một điều: trong bất kỳ kịch bản nào, crypto sẽ không bao giờ thoát khỏi trọng lực của đồng USD. Vì vậy, hãy quan sát Musalem, quan sát đường cong lợi suất, quan sát dòng mua vàng của các ngân hàng trung ương. Đó là nơi chu kỳ tiếp theo được viết trước. Mọi thứ khác chỉ là chữ ký trên một bản hợp đồng mà vĩ mô đã soạn sẵn.