Tôi nhìn vào quyết định số 1385 của OCC, ban hành ngày 14 tháng 8, và tự hỏi: một tổ chức tài chính được cấp phép liên bang để phát hành stablecoin, nhưng lại không phải ngân hàng, không nhận tiền gửi, không cho vay – liệu đây là một bước tiến cho stablecoin hay chỉ là một món quà chính trị được gói ghém trong lớp vỏ quy định? Câu trả lời, như mọi thứ trong crypto, không hề đơn giản.
Bối cảnh: World Liberty Trust Company, N.A., một chi nhánh của World Liberty Financial – dự án stablecoin có liên hệ trực tiếp với gia đình Trump – vừa nhận được phê duyệt sơ bộ từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để hoạt động như một ngân hàng ủy thác quốc gia. Giấy phép này, được nộp đơn từ tháng 1, cho phép tổ chức này phát hành và mua lại trực tiếp stablecoin USD1. Nhưng đây không phải là một ngân hàng thương mại thông thường. Nó không thể nhận tiền gửi, không cho vay, không thuộc diện điều chỉnh của Đạo luật Công ty Ngân hàng. Nó chỉ đơn thuần là một thực thể được OCC giám sát, quản lý tài sản khách hàng, xử lý thanh toán và lưu ký dự trữ cho USD1. Một con đường hẹp, nhưng có một thứ mà nó mang lại: sự hợp pháp hóa liên bang.
Trong 12 năm quan sát ngành, tôi đã chứng kiến nhiều mô hình stablecoin cố gắng tìm kiếm sự công nhận từ các cơ quan quản lý. Circle chọn con đường dài hơi với giấy phép ngân hàng ủy thác quốc gia thông qua quy trình chuẩn của OCC. Paxos và Gemini cũng từng có giấy phép tương tự. Nhưng World Liberty lại có một điểm khác biệt: cấu trúc sở hữu. Khoảng 38% thuộc về một thực thể liên quan đến Donald Trump Jr. và các thành viên khác trong gia đình Trump. Chủ tịch của công ty ủy thác là Zach Witkoff, con trai của Steve Witkoff, một đặc phái viên tổng thống. Điều này khiến Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren, thành viên cấp cao của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, gọi đây là “hành vi tự phục vụ trắng trợn nhất mà hệ thống tài chính của chúng ta từng thấy.” Bà thậm chí còn đưa ra dự luật “Ending Presidential Corruption in Banking Act” để ngăn chặn các tổ chức liên quan đến tổng thống, phó tổng thống hoặc nghị sĩ được cấp phép ngân hàng.
Core của vấn đề không nằm ở chính trị, mà ở cấu trúc pháp lý. Một trust charter (giấy phép ủy thác) có mục đích hạn chế như thế này thực chất là một công cụ tinh vi để stablecoin có được sự giám sát liên bang mà không phải gánh chịu toàn bộ chi phí tuân thủ của một ngân hàng đầy đủ. OCC áp đặt các điều kiện: vốn tối thiểu 20 triệu USD, một giám đốc kiểm toán nội bộ có trình độ, và đáp ứng tất cả yêu cầu trước khi mở cửa. Nhưng so với yêu cầu vốn hàng trăm triệu cho một ngân hàng thương mại, đây là một mức giá rẻ để có được “con dấu liên bang”.
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thấy mô hình này có thể là một bước ngoặt. Trong quá trình làm việc tại nhóm CBDC của Ngân hàng Tây Ban Nha, tôi từng đề xuất một thuật toán đồng thuận hybrid PoS+AI để xử lý thanh khoản. Khi đó, chúng tôi nhận ra rằng các ngân hàng trung ương e ngại stablecoin tư nhân vì chúng không có khuôn khổ giám sát rõ ràng. Một trust charter như của World Liberty có thể là câu trả lời: nó tập trung vào lưu ký và quản lý dự trữ, loại trừ rủi ro hệ thống từ việc nhận tiền gửi và cho vay. Nó giống như một “ngân hàng hẹp” (narrow bank) – một khái niệm mà các nhà kinh tế đã tranh luận từ lâu.
Nhưng contrarian angle ở đây là: chính xác vì nó hẹp, nó lại dễ bị lạm dụng. Một trust charter không có quyền nhận tiền gửi, nhưng nó có thể nắm giữ tài sản khách hàng và phát hành stablecoin. Điều đó có nghĩa là nó tạo ra tiền kỹ thuật số mà không có bảo hiểm FDIC, không có yêu cầu dự trữ bắt buộc như ngân hàng, và chỉ dựa vào sự giám sát của OCC. Trong lịch sử, các narrow bank thường thất bại vì chúng không thể cạnh tranh với ngân hàng thương mại về lợi nhuận, và cuối cùng phải chấp nhận rủi ro cao hơn. Liệu World Liberty có thể duy trì sự “hẹp” này khi áp lực thị trường đòi hỏi lợi suất?
Tôi nhớ lại năm 2020, khi tôi tham gia Compound Farming với 2.000 USD tiết kiệm. Tôi đã thấy sự khác biệt giữa lý thuyết vĩ mô và hành vi nhà đầu tư cá nhân. Các giao thức DeFi hứa hẹn lợi suất cao, nhưng khi thị trường đảo chiều, thanh khoản biến mất. Một trust charter cho stablecoin có thể tạo ra ảo tưởng về sự an toàn, nhưng nếu dự trữ không được quản lý minh bạch, nó sẽ lặp lại kịch bản Terra-Luna.
Phản ứng của World Liberty thú vị ở chỗ họ dùng chính sự giám sát liên bang như một lá chắn. Người phát ngôn David Wachsman nói với Newsweek rằng công ty đang “chạy về phía quy định và giám sát liên tục”. Họ lập luận rằng giấy phép này đảm bảo “sự giám sát quy định mạnh mẽ và vĩnh viễn của OCC, sẽ tồn tại lâu hơn chính quyền Trump”. Đây là một lập luận thông minh: nó biến sự kiểm soát liên bang thành một tài sản, thay vì một gánh nặng. Nhưng nó cũng phơi bày một nghịch lý: nếu giấy phép này thực sự độc lập với chính trị, tại sao nó lại được cấp cho một thực thể có liên hệ trực tiếp với tổng thống đương nhiệm?
Câu hỏi thực sự là liệu trust charter này có thể trở thành một khuôn mẫu cho stablecoin hay không. Trong bối cảnh Đạo luật GENIUS đang được xây dựng, các nhà phát hành stablecoin đang tìm kiếm con đường hợp pháp hóa. Circle đã chọn một ngân hàng ủy thác quốc gia thông qua quy trình chuẩn. Nhưng World Liberty cho thấy một con đường nhanh hơn: một trust charter hạn chế, tập trung vào stablecoin, có thể được OCC phê duyệt trong vòng vài tháng. Điều này có thể mở ra cánh cửa cho nhiều tổ chức fintech khác, nhưng cũng tạo ra rủi ro về một “khu rừng rậm” các stablecoin được cấp phép một phần.
Từ góc nhìn vĩ mô, tôi thấy một tín hiệu quan trọng: dòng vốn đang chảy vào các dự án stablecoin có sự hậu thuẫn chính trị. Năm 2017, tôi từng theo dõi 47 ICO và nhận thấy mối tương quan chặt chẽ giữa dòng tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và quyết định mở rộng bảng cân đối của Fed. Bây giờ, tôi thấy một mối tương quan mới: giữa các quyết định của cơ quan quản lý và mối quan hệ chính trị. Điều này không có nghĩa là stablecoin là xấu, nhưng nó cho thấy rằng sự công bằng trong quy định vẫn còn là một mục tiêu xa vời.
Tôi kết thúc bằng một câu hỏi: Liệu GENIUS Act – nếu được thông qua – sẽ học hỏi từ mô hình trust charter này để tạo ra một khuôn khổ vừa đủ chặt chẽ vừa đủ linh hoạt, hay sẽ phải siết chặt hơn để tránh sự lạm dụng quyền lực? Câu trả lời sẽ quyết định không chỉ tương lai của USD1, mà còn của toàn bộ hệ sinh thái stablecoin. Và tôi, với tư cách là một người đã dành 12 năm để quan sát các chu kỳ thanh khoản, tin rằng chúng ta đang đứng trước một bước ngoặt: hoặc stablecoin trở thành một phần của hệ thống tài chính chính thống, hoặc nó sẽ bị bóp nghẹt bởi chính trị.