Ngày 23 tháng 10, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm chạm 5.1%. Lần cuối cùng con số này xuất hiện là năm 2007. Khi đó, Lehman Brothers còn tồn tại. Bitcoin chưa ra đời. DeFi là một khái niệm không tưởng.
Hôm nay, mọi thứ đã khác. Nhưng quy luật cơ bản của vốn vẫn vậy: khi lợi suất phi rủi ro tăng, dòng tiền chảy khỏi tài sản rủi ro. Crypto không nằm ngoài quy luật đó. Câu hỏi đặt ra: bao nhiêu phần trăm vốn hóa thị trường sẽ bị hút vào trái phiếu trước khi cơn sốt này kết thúc?
Bối cảnh: Vì sao lợi suất 30 năm tăng?
Lợi suất trái phiếu dài hạn là tổng hòa của ba yếu tố: kỳ vọng lãi suất ngắn hạn trong tương lai, kỳ vọng lạm phát, và phần bù kỳ hạn (term premium). Đợt tăng lần này không đến từ một nguyên nhân duy nhất. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã giữ lãi suất ở mức 5.25-5.5% từ tháng 7 năm 2023. Nhưng thị trường bắt đầu nghi ngờ rằng Fed sẽ không cắt giảm sớm như kỳ vọng. Lạm phát lõi vẫn trên 4% vào thời điểm đó. Ngân sách liên bang thâm hụt 1.7 nghìn tỷ USD trong năm tài khóa 2023. Bộ Tài chính Mỹ phải phát hành thêm trái phiếu để bù đắp. Lượng cung tăng trong khi cầu từ các ngân hàng trung ương nước ngoài suy yếu (do họ bán dự trữ để can thiệp tỷ giá). Kết quả: term premium tăng vọt, đẩy lợi suất lên cao.
Đối với thị trường crypto, lợi suất 30 năm là ‘trọng lực’ của toàn bộ hệ thống tài chính. Khi nó tăng, mọi mô hình định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu đều bị phá vỡ. Bitcoin, Ethereum, và các altcoin không có dòng tiền – chúng chỉ có kỳ vọng về sự chấp nhận trong tương lai. Kỳ vọng đó bị chiết khấu mạnh hơn khi lãi suất phi rủi ro cao.
Phân tích lõi: Dữ liệu on-chain kể chuyện gì?
Tôi đã kéo dữ liệu từ Dune Analytics và The Block để xem xét tuần từ 16/10 đến 23/10. Các chỉ số không đẹp.
Dòng stablecoin ròng trên sàn giao dịch: Trong 7 ngày, tổng lượng USDT và USDC rời khỏi sàn giao dịch đạt 1.2 tỷ USD. Đây là dòng chảy ra lớn nhất kể từ tháng 6 năm 2022. Khi stablecoin rời sàn, nhà đầu tư đang chuyển sang nắm giữ ngoài sàn hoặc mua trái phiếu. Lỗi ở dòng 47. Mất hết. Còn 1.2 tỷ USD thanh khoản biến mất khỏi order book. Tin xấu cho altcoin.
Tỷ lệ tài trợ (funding rate) vĩnh viễn: Trên Binance và Bybit, funding rate của Bitcoin và Ethereum đồng loạt âm trong 3 ngày liên tiếp. Điều này có nghĩa là người bán khống đang phải trả phí để giữ vị thế. Nhưng nó cũng cho thấy tâm lý đầu cơ giá lên đã biến mất. Khi funding rate âm kéo dài, thị trường thường hình thành đáy ngắn hạn – nhưng nếu lợi suất tiếp tục tăng, đáy đó có thể bị phá vỡ.
TVL của các giao thức DeFi: Tổng giá trị bị khóa (TVL) trên toàn bộ DeFi giảm từ 42 tỷ USD xuống 38.5 tỷ USD trong 7 ngày. Mức giảm 8.3% này lớn hơn mức giảm của vốn hóa thị trường (chỉ 5% trong cùng kỳ). Điều đó có nghĩa là các nhà cung cấp thanh khoản đang rút lui nhanh hơn so với nhà đầu tư spot. Lý do: khi lợi suất trái phiếu 30 năm lên 5.1%, việc cung cấp thanh khoản cho một pool Uniswap với APY 8% không còn hấp dẫn khi bạn phải chịu rủi ro tổn thất tạm thời (impermanent loss) và rủi ro hợp đồng thông minh.
Đội ngũ đứng sau các giao thức đang phản ứng thế nào? Tôi kiểm tra 10 giao thức DeFi hàng đầu. Không có giao thức nào công bố kế hoạch tăng lợi suất cho người dùng. Họ im lặng. Điều đó cho thấy họ không có đủ lợi thế để cạnh tranh với trái phiếu chính phủ. Một số giao thức như Aave và Compound đã thấy tỷ lệ sử dụng (utilization rate) giảm từ 80% xuống 65% – người vay đang trả nợ vì lãi suất vay biến động (variable) đã chạm 7-8% do lợi suất cơ bản tăng.
RWA (Real World Assets) on-chain: Có một câu chuyện ngược. Các giao thức token hóa tín phiếu kho bạc Mỹ (như Ondo Finance, Matrixdock) chứng kiến TVL tăng 15% trong tuần. Nhà đầu tư chuyển từ stablecoin không sinh lời sang token hóa trái phiếu. Nhưng đây là ‘câu chuyện kể suốt ba năm’. Các tổ chức truyền thống không cần public chain của bạn. Họ mua trái phiếu trực tiếp từ Bloomberg Terminal. Token hóa chỉ thu hút được những người dùng crypto muốn yield an toàn. Không có dòng tiền tổ chức thực sự chảy vào.
Góc nhìn ngược: Phần phe bò đúng
Có một lập luận cho rằng lợi suất 30 năm tăng là do kỳ vọng tăng trưởng kinh tế mạnh, không phải do lạm phát. Nếu nền kinh tế Mỹ tăng trưởng tốt, nhu cầu năng lượng và công nghệ sẽ tăng, có lợi cho Bitcoin như một hàng rào chống lại sự mất giá của tiền pháp định. Nhưng dữ liệu không ủng hộ điều này. Lợi suất thực (TIPS) cũng tăng, cho thấy phần bù tăng trưởng không phải là động lực chính. Phần lớn đà tăng đến từ term premium – tức là nhà đầu tư yêu cầu bù đắp nhiều hơn cho rủi ro nắm giữ trái phiếu dài hạn. Rủi ro đó đến từ thâm hụt ngân sách và khả năng mất kiểm soát tài khóa. Đây là một tín hiệu xấu cho tất cả tài sản, bao gồm crypto.
Một góc nhìn khác: khi lợi suất tăng quá cao, Fed sẽ phải can thiệp bằng cách mua trái phiếu (QE) hoặc hạ lãi suất. Điều này có thể tạo ra một đợt tăng giá mạnh cho crypto. Nhưng lịch sử cho thấy Fed chỉ can thiệp khi thị trường tài chính đóng băng, không phải khi lợi suất tăng dần. Năm 2018, lợi suất 10 năm lên 3.2% và Fed vẫn tiếp tục tăng lãi suất. Bitcoin giảm 80% từ đỉnh. Đội ngũ crypto cần nhớ bài học đó.
Takeaway: Hãy nhìn vào dòng stablecoin, đừng nhìn vào giá
Lợi suất 30 năm ở mức 5.1% là một lời nhắc nhở rằng crypto không tồn tại trong chân không. Dòng tiền toàn cầu đang chảy về phía tài sản có lợi suất an toàn cao nhất. Nếu bạn đang nắm giữ altcoin với vốn hóa nhỏ, hãy tự hỏi: tại sao ai đó lại mua nó khi họ có thể mua trái phiếu chính phủ Mỹ với lợi suất 5.1%? Câu trả lời thường là: không có lý do.
Tôi không nói rằng crypto sẽ về 0. Nhưng trong môi trường lợi suất cao, thanh khoản sẽ tiếp tục bị hút ra. Các dự án không có doanh thu thực tế sẽ chết. Các giao thức DeFi phụ thuộc vào việc vay và cho vay sẽ co lại. Bitcoin, với tư cách là tài sản khan hiếm nhất, có thể giữ giá tốt hơn, nhưng đừng mong đợi một đợt tăng giá mới cho đến khi lợi suất trái phiếu quay đầu giảm.
Lỗi ở dòng 47. Mất hết. Còn 1.2 tỷ USD stablecoin rời sàn. Hãy kiểm tra ví của bạn. Nếu bạn thấy số dư stablecoin giảm, bạn biết phải làm gì.
