Stock Connect mở rộng sang RMB và REITs: Khi sự tiện lợi che giấu rủi ro thanh khoản
Lý Thịnh
Khi một chính sách tài chính mới được công bố, tôi thường tìm kiếm những con số bị bỏ qua. Lần này, với thông tin về việc Trung Quốc mở rộng Stock Connect sang cổ phiếu RMB và REITs, con số khiến tôi dừng lại là chi phí chuyển đổi tiền tệ mà các nhà đầu tư hiện phải trả: trung bình 0,3-0,5% cho mỗi lần giao dịch xuyên biên giới. Khi bạn loại bỏ chi phí này, bạn không chỉ loại bỏ một lớp ma sát - bạn loại bỏ một lớp kiểm soát mà nhà đầu tư không nhìn thấy.
Tôi đã ngồi với dữ liệu của mình suốt hai ngày qua, không phải để tìm kiếm cơ hội đầu tư, mà để tìm hiểu một điều đơn giản: khi dòng vốn xuyên biên giới trở nên dễ dàng hơn, điều gì sẽ thay thế những rào cản đó? Câu trả lời không nằm trong công bố chính sách. Nó nằm trong cấu trúc thanh khoản của REITs, trong cơ chế thanh toán, và trong những mã lệnh âm thầm xử lý hàng nghìn tỷ đồng mỗi ngày.
Stock Connect là cơ chế kết nối thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến với Hồng Kông, cho phép nhà đầu tư hai bên mua cổ phiếu của nhau thông qua một hệ thống thanh toán bù trừ tập trung. Ra mắt năm 2014, cơ chế này đã trở thành huyết mạch của dòng vốn xuyên biên giới Trung Quốc. Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng ngày của Stock Connect vượt 100 tỷ NDT, và nó đã được nâng cấp nhiều lần - gần đây nhất là việc đưa các quỹ ETF vào danh sách tài sản đủ điều kiện.
Điều mới trong thông tin lần này là hai loại tài sản sẽ được thêm vào: cổ phiếu niêm yết bằng đồng nhân dân tệ tại Hồng Kông và REITs - quỹ tín thác đầu tư bất động sản. REITs Trung Quốc, ra mắt lần đầu năm 2021, tập trung vào cơ sở hạ tầng như đường cao tốc, khu công nghiệp, kho bãi và nhà ở cho thuê. Tính đến nay, thị trường này có khoảng 30 quỹ với tổng quy mô hơn 100 tỷ NDT. Nhưng điều quan trọng nhất mà hầu hết các bản tin bỏ qua là: thanh khoản của các quỹ này rất mỏng.
Những dòng code im lặng, nhưng số liệu biết nói. Khi tôi xem xét dữ liệu giao dịch của REITs Trung Quốc, tôi nhận thấy một mô hình quen thuộc - mô hình mà tôi đã thấy trong các pool thanh khoản nông trên DeFi: một số ít người chơi lớn chi phối khối lượng, và hầu hết các lệnh giao dịch đều gây ra trượt giá đáng kể. Điều này đặt ra một câu hỏi: khi Stock Connect mở rộng sang REITs, liệu nó sẽ mang lại thanh khoản thực sự, hay chỉ tạo ra một ảo giác thanh khoản trước khi mọi thứ vỡ ra?
Hãy nhìn vào cơ chế thanh toán của cổ phiếu RMB. Ý tưởng rất hấp dẫn: nhà đầu tư Trung Quốc có thể mua cổ phiếu niêm yết tại Hồng Kông mà không cần đổi NDT sang HKD. Chi phí giao dịch giảm. Nhưng hãy nhìn sâu hơn. Nếu cổ phiếu được niêm yết bằng RMB nhưng giao dịch thực tế vẫn được thanh toán bằng HKD, thì việc "loại bỏ chi phí chuyển đổi" chỉ là ảo tưởng. Tôi đã học được điều này từ kinh nghiệm kiểm toán của mình: khi tôi kiểm tra hợp đồng thông minh của Uniswap v2, tôi phát hiện một lỗi trong công thức AMM khiến tỷ lệ trượt giá bị tính sai trong một số trường hợp. Điều tương tự có thể xảy ra ở đây - một sự không khớp giữa cách trình bày và cách hoạt động thực tế của hệ thống.
Nếu cổ phiếu RMB thực sự được thanh toán bằng RMB, một vấn đề khác xuất hiện: sự phân mảnh thanh khoản. Một cổ phiếu có hai mã giao dịch - một mã bằng RMB, một mã bằng HKD - sẽ tạo ra hai cuốn sổ lệnh riêng biệt. Giá của hai sổ lệnh này có thể chênh lệch, và các nhà giao dịch sẽ phải tính toán chi phí arbitrage. Trong thế giới crypto, tôi đã thấy điều này xảy ra với các cặp stablecoin trên các sàn giao dịch khác nhau - USDT trên Binance có thể bán chênh lệch vài chục điểm so với USDT trên Coinbase, và sự chênh lệch đó chỉ biến mất khi các nhà tạo lập thị trường đủ lớn tham gia. Với REITs, vấn đề còn nghiêm trọng hơn. Một quỹ điển hình có thể có khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ vài triệu NDT - không đủ cho một quỹ đầu tư tổ chức nước ngoài muốn vào vị thế hàng chục triệu USD. Khi bạn mở Stock Connect cho REITs, bạn không tự động tạo ra thanh khoản mới. Bạn chỉ tạo ra một cây cầu khác cho cùng một lượng thanh khoản hạn chế.
Kinh nghiệm của tôi với NFT vào năm 2021 là một lời cảnh báo. Tôi phân tích 500 NFT BAYC và nhận thấy 35% metadata được lưu trữ trên IPFS không ổn định. Sự chú ý của nhà đầu tư không tạo ra giá trị bền vững; nó chỉ tạo ra những đợt sóng giá ngắn ngủi. Điều tương tự có thể xảy ra với REITs: chúng có dòng tiền thực, nhưng thanh khoản nông có nghĩa là giá cả dễ bị thao túng hơn. Khi tôi theo dõi sự sụp đổ của FTX vào năm 2022, tôi xây dựng một bảng điều khiển với 50.000 giao dịch và nhận thấy một mô hình: những ví lớn rút tiền gần như đồng thời. Họ hiểu cấu trúc của sàn giao dịch tốt hơn những người khác. Điều tương tự sẽ xảy ra ở đây - những người hiểu rõ nhất về cơ chế thanh toán và thanh khoản phân mảnh sẽ kiếm được lợi nhuận từ những người mới tham gia.
Cuối cùng, hãy xem xét rủi ro định giá. Khi một tài sản có thể được giao dịch ở hai thị trường khác nhau, giá của nó sẽ bị ảnh hưởng bởi hai bộ yếu tố cung cầu riêng biệt. Một REIT sở hữu đường cao tốc ở tỉnh Quảng Đông có thể có mức định giá khác nhau ở Thượng Hải và Hồng Kông, đơn giản vì các nhà đầu tư ở hai thị trường có kỳ vọng khác nhau về rủi ro tỷ giá, rủi ro chính sách và chi phí vốn. Không có gì sai với điều này - thị trường tạo ra giá trị thông qua phân khúc. Nhưng nó tạo ra một vấn đề cho những nhà đầu tư không hiểu cấu trúc: họ có thể mua một tài sản rẻ hơn ở thị trường này mà không nhận ra rằng phần chênh lệch đó là khoản bù rủi ro chính đáng.
Hầu hết các phân tích sẽ tập trung vào "cơ hội" - thanh khoản mới, dòng vốn mới, quốc tế hóa RMB. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn khác: việc mở rộng Stock Connect này có thể tạo ra một ảo giác thanh khoản nguy hiểm. Giống như những gì tôi đã thấy trong các dự án DeFi nơi Tổng giá trị khóa tăng vọt nhưng khối lượng giao dịch thực tế rất thấp - các nhà đầu tư có thể nhầm lẫn giữa "kết nối" và "thanh khoản". Kết nối chỉ là một cây cầu. Thanh khoản là số lượng người thực sự sẵn sàng giao dịch trên cây cầu đó với chi phí thấp.
Hãy nhìn vào lịch sử. Khi ETF được thêm vào Stock Connect vào năm 2022, khối lượng giao dịch tăng vọt trong vài tháng đầu, sau đó ổn định ở mức vẫn còn nhỏ so với tổng khối lượng của cả hai thị trường. Không có gì đảm bảo rằng REITs - một loại tài sản kém thanh khoản hơn nhiều - sẽ có số phận khác. Điều này đặc biệt đúng khi Trung Quốc vẫn giữ các kiểm soát vốn đối với dòng tiền ra, và các nhà đầu tư nước ngoài vẫn phải đối mặt với các thủ tục đăng ký phức tạp.
Metadata không nói dối, nhưng người tạo ra nó thì có thể. Tôi đã học được rằng trong mọi thị trường mới nổi, sự khác biệt giữa "sự thật kỹ thuật" và "câu chuyện truyền thông" thường lớn nhất ở thời điểm chính sách được công bố. Sẽ có những bản tin nói về một kỷ nguyên mới cho thị trường vốn Trung Quốc. Nhưng những con số thực tế - khối lượng giao dịch của REITs, độ trễ thanh toán, chênh lệch giá giữa hai thị trường - sẽ nói một câu chuyện khác.
Tuần tới, tôi sẽ không theo dõi giá cổ phiếu hay dòng vốn ngoại. Tôi sẽ theo dõi một con số cụ thể: chênh lệch giá giữa các quỹ REITs được giao dịch tại Thượng Hải và các quỹ tương tự tại Hồng Kông nếu có. Nếu chênh lệch này vượt quá 2% trong một khoảng thời gian dài, điều đó cho thấy những nhà giao dịch arbitrage chưa thể - hoặc không muốn - khai thác cơ hội. Và khi các nhà giao dịch arbitrage không hành động, đó là dấu hiệu rõ ràng nhất rằng họ không tin vào cơ chế này. Dữ liệu không cần cảm xúc - nó chỉ cần được đọc đúng.